白癜风传染 http://pf.39.net/xwdt/190410/7043378.html“今年以来我们投资已经取得了非常好的绝对收益，在这个时点上前瞻性看，我们有望扩大战果。”
“二季度的数据不久就会公布，今年下半年经济增速都会放缓。”
“今年往后看的话，我们认为A股进入到一个业绩兑现的阶段，
这个阶段的特点是股价持续的上涨，而且涨的时间很长，按美国的规律，这个阶段通常会持续将近50个月。”
“这个市场将是一个业绩驱动的行情，而在业绩驱动的行情下，我们就要专注精选个股了，自下而上精选个股。”
“无论是理财产品的收益率，还是十年期国债收益率，实际上仍然处在一个下行通道。”
“居民资产配置发生重大变化，这个重大变化简单通俗的说，就是从银行存款变成股票，从理财产品变成股票，从砖头变成股票，这个变化本身触发因素是资管新规和房住不炒的*策。”
“我们的判断是目前投资者风险偏好没有明显恶化，尽管市场有波动。”
“股票市场中有些板块很赚钱，有些板块不赚钱，而且这种特点还会轮动，轮动的特点就是我们讲的风格，这里有两个维度的风格，
一个是周期和防御股的分化对应的风格，另一个是价值股和成长股的风格。”
“流动性状况对股票市场中成长和价值风格之间的相对表现，具有很强的解释力，当流动性状况好的时候，成长股就表现好，流动性状况弱的时候，价值股就表现好。”
“如果从前瞻性角度看的话，影响股票市场最重要的有两个周期，经济周期和流动性周期……我们认为流动性不再宽松，驱动市场最重要的因素就变成了业绩。
波动不像过去那么大了，反映在股票市场上，就意味着股票市场的风格将不会像以前那样鲜明，也不会出现极致的分化了。”
以上是聪投严选私募重阳投资总裁王庆，在年7月7日年中期策略会上发表的精彩言论。点此查看重阳投资手机登录
聪明投资者
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尤其是近一年来，在市场不时下挫调整背景下，重阳整体取得了远超市场和同行的收益水平。点此认证查看重阳投资王庆：今年往后看的话，我们认为A股进入到一个业绩兑现的阶段，市场风格不会极致分化
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在此次中期策略展望中，王庆依然保持一贯较为严谨的演讲方式，在分享投资机会和策略之前，特地介绍了目前市场的大环境，
重阳给出的重要判断是全球经济在短时间内，增长动能的峰值已过，原因是PMI和10年期国债收益率都是下行的趋势。
紧接着王庆通过4个维度分别进行进一步分析，
王庆还特意指出，在马上要公布的中报中，上市公司的业绩表现很好，布局的医药股在今年带来了不错的收益。
王庆指出下一个流动性拐点可能在今年年底或明年年初，市场风格将不会剧烈变化，尤其在当下，要通过自下而上的方式精选个股。
对于流动性不再宽松的趋势，王庆认为驱动市场最重要的因素是业绩，根据美国的历史经验，A股即将进入业绩兑换的阶段。
以下是聪投整理此次王庆的全部演讲和对话内容：
全球经济在短期内增长动能的峰值已过，
10年期国债收益率趋势向下
今天我准备的题目是“积极布局业绩驱动行情”，大家从题目中也能看出我今天要讲的主题，我会用重阳一贯比较严谨、偏学院派的方式和框架来跟大家讲述。
首先在分析当前A股市场投资机会和策略之前，先介绍一下大的背景：
第一：我们回顾了过去一年股票市场的表现，发现一个非常明显的规律，规律就是影响股票市场表现的最重要的基本面因素是疫情，
下面的图中呈现了全球所有主要股市的表现，左边是年的表现，右边是今年以来的表现。
从高到低排下来，有一个很显然的规律，就是疫情是影响股票市场最重要的基本因素，在年，哪个国家或地区疫情控制的最好，哪里的股票市场表现就好。
相反在年，随着各国应对疫情能力逐渐上来以后，去年股市表现不好的国家、地区，在今年表现就很好，所以疫情是一个最重要的基本面因素。
展望未来的话，也绕不开这个话题，说到疫情，我们应该可以得出一个很重要的结论，就是疫苗已经从根本上改变了疫情的发展。
随着疫苗在全球的推广以及全民接种，说明距离全民免疫不远了，疫情得到了根本性的控制，这是一个非常重要的判断。
做风险投资无论是在全球范围还是在A股市场上，在这个问题上需要有一个基本的认知，因为它对整体风险的判断是非常关键的。
因为疫情的控制，我们当前谈论风险资产价格，尤其是股票市场表现的时候，最大的背景就是全球经济在疫情之后的修复，
图中呈现的是国际货币基金组织最新的，关于全球经济的预测，大家可以一目了然。
由于疫情得到控制，、年全球经济都表现出比较明显的修复，而且是同步性质的。
这是我们做任何投资最基本的判断，反过来如果你觉得很悲观，疫情没有控制住，还会出现第二波或第三波，而且全球经济也会遭受影响，那么你得出的结论肯定是不一样的。
我们的结论是疫情控制住了，在疫情之后，全球经济普遍在修复的过程中，在这样的基本的认知后，我们再来探讨股票市场。
今天我想特别强调的一点是，尽管在全球疫情控制之后，整体经济有一个同步的修复，但是如果我们看的更细一点的话，我们会有一个重要的判断，
就是全球经济在短期内增长动能的峰值已过，换句话说就是增长速度最快的时期已经过了。
为什么得出这样一个判断？
因为无论是中国、美国还是欧洲的PMI，还是另外一个很重要的指标：10年期国债收益率，趋势都是向下的。
很显然各个国家的10年期国债收益率分别在不同时期见顶，中国是去年10月、11月份，美国是在今年的3、4月份见顶，而德国是在今年五、六月份见顶。
10年期国债收益率反映了资本市场对未来经济增长前景的预期，所以从短期增长动能上来讲，峰值的确已过，而且有明显的先进先出的特征。
先进先出的特征就是最先受疫情影响，然后最先走出影响，经济增长最先达到峰值，
所以在这样的大的背景下，我们再聚焦中国股票市场，这里面我给大家展示一个图，这个图就是我们长期以来的四维度分析框架，
这4个基本因素分别是上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好，今天我也从这4个方面展开讲。
经济景气度和业绩周期进入正常周期，
马上要公布的中报中，上市公司的业绩整体很好
首先关于上市公司的业绩，上市公司业绩是直接跟宏观经济相关的，这里就用名义GDP数据来呈现，一个很重要的判断就是，
无论是中国上市公司还是海外上市公司的业绩表现，都会回归到一个正常的景气周期。
特别强调正常的景气周期，是想区分什么是不正常的，不正常的景气周期是疫情冲击时和疫情冲击之后的V形反弹，这显然是不正常的。
另外一个不正常是图中画的红色圆圈，这个部分是中国经济的增长和中国社会融资增速的增长，这个轨迹是从年下半年到年上半年，将近三年时间的表现。
这个过程中出现了明显的连续三年的经济下行，而经济下行的背后，代表了信用周期的社会融资增速的下行，这种状态是不正常的。
为什么不正常呢？
因为在这三年，中国经历了一个紧缩的*策周期，就是大家熟知的去杠杆、紧信用的*策周期，由于*策、信用的收紧，带动了经济的收紧，从而表现在上市公司业绩的收紧。
所以这是一个持续三年的下行周期，这个周期早在年二季度就结束了，本来经济和上市公司业绩的周期马上就要进入正常周期，但是被疫情打断了。
现在随着疫情的影响逐渐减弱，再次回到了正常的景气周期。
我们二季度的数据不久就会公布，今年下半年经济增速都会放缓，因为一季度经济增速高达18%，放缓是因为基数和疫情修复的原因，但是它并不代表整个经济增长水平发生了明显的变化，因为它只是正常的回归。
同样上市公司业绩也是如此，不久前我们公布的年报和一季报，上市公司的业绩整体表现相当不错，以及马上要开始公布的中报，上市公司业绩的表现也很好。
其中有疫情之后修复的因素，但实际上更重要的是整个经济景气和上市公司业绩周期进入了一个正常周期，这一点很关键，这是关于盈利方面。
理财产品的收益率和无风险利率仍
处在下行通道，下行空间比较大
另外一个因素就是利率，利率这个因素很重要，无风险利率很大程度上决定了股票市场的估值中枢，
估值影响股票和所有风险资产的估值中枢，很显然无风险利率仍然处在一个下行通道，上一季度跟大家分享的时候也提到这一点。
多了一季度的数据，这方面的证据就更加清晰了，
因为无论是理财产品的收益率，还是十年期国债收益率，实际上仍然处在一个下行通道，
尤其是最近10年期国债收益率经过反弹之后，又开始逐渐缓慢下行，所以这个过程没有变。
中国的规律性跟其他主要经济体的规律性是一致的，这个没有变，对风险资产的积极影响还会持续发酵，因为利率水平仍然偏高，下行空间还是比较大，这是第二点。
资管新规、打破刚性兑付、房住不炒等制度
正在改变居民资产配置结构不合理的现状
第三点就是中国资本市场的制度环境，制度环境本身就对股票市场的供需方都有影响。
“供需”中的“需”指的是从需求方面产生的影响，是由于制度变化产生了对风险资产，尤其是股票资产的持续的需求，
哪些制度发生了变化？
资管新规的落地、打破刚性兑付，以及房住不炒的*策，
结果就会导致居民资产配置发生重大变化，这个重大变化简单通俗的说就是从银行存款变成股票，从理财产品变成股票，从“砖头”变成股票，这个变化本身触发因素是资管新规和房住不炒的*策。
实际上背后有更深层次的原因，中国老百姓的资产配置结构本身就不合理，横向和其他国家比较的话，我们的存款比例太高，固定收益的理财产品比例太高，房地产比重太高，而像股票类的净值化产品的比重太低。
这个结构性由来已久，但是在资管新规落地的催化下，终于触发了居民资产配置行为的变化，这个方面就构成了对风险资产持续的需求。
所以从年、年以及今年以来，别看市场有涨有跌，但是投资人对股票市场、基金的需求一直是比较旺盛的，毫无疑问是跟制度的变化有关的，这是一方面，制度变化影响了股票市场的需求。
注册制的改变带来了更丰富的投资机会
另一个制度变化影响了股票市场的供给，这就是所谓的注册制，新股发行的注册制。
简单的说，在注册制度之下，由于上市标准更灵活，使一些优秀的成长性比较快的公司可以尽快上市，成为上市公司之后它会继续创造价值，给二级市场的投资者带来更大的可以分享价值的空间。
归结一点就是在注册制之下，带来了更丰富的结构性的投资机会，一方面有资管新规的落地*策，一方面有注册制的全面的推开，使得资本市场空前的活跃，二级市场的投资机会也越来越丰富。
目前投资者的风险偏好没有明显恶化
最后一个因素就是投资者风险偏好，投资者风险偏好简单的说，就是投资者到底有没有意愿、有没有兴趣或者有没有心气参与股票市场。
关于这一点，我们的判断是目前投资者的风险偏好没有明显恶化，尽管市场有波动，
我们投资有自己的模型，其中一个很重要的指标是A股市场投资人的情绪指标，
这里我们用了一些标准化的方法处理，这个指标是基于投资者行为、投资者风险偏好相关的指标合成出来的。
这个指标显示A股市场当前的情绪是高于历史均值的，没有特别亢奋，但是绝对不悲观。
综上所述，从重阳的四要素框架分析下来，得出一个基本结论，
股票市场的基本面是比较健康的，再结合我一开始提到的全球经济后疫情时代的修复，这样我们对股票市场就有一个大概的认知了，总体上股票市场没有大的风险，这是一个基本的判断。
当然做投资只做这种大而化之的基本判断是不够的，一方面还需要看基本面，另一方面要看股票市场自身有多大成长以及是否充分反映了这些基本因素。
股票市场的估值相对合理，
正处在历史的均值附近
理论上来讲，这时候就要看估值了，
如果看估值的话，几个宽基指数的估值水平从历史分位数上来看应该都比较高，都超过了80%，在历史上来看估值的绝对水平还是挺高的。
但是只看这个是片面的，正如我前面谈到的无风险利率一样，实际上无风险利率很大程度上能够影响估值中枢，很显然目前无风险利率处在历史的低点，
所以结合当前绝对估值和无风险利率，就会发现当前的估值水平是更合理的。
我们重阳有一个自己开发的模型，也就是A股市场的相对投资价值指标，这个指标把股票市场的绝对估值和对应的债券市场的无风险收益率等相比较，来更精准的刻画股票市场的估值水平和投资价值。
从结果上看，现在A股市场当前的投资价值在历史均值附近，换句话说我们当前股票市场不算贵但也不便宜，刚刚好在历史均值附近。
H股相对A股的折价率仍然很高，远高历史均值
前面讲了基本面，这里讲了市场的估值情况，就是从当前价格中反映出的基本面情况。
结论是基本面比较健康，市场反应的估值水平也相对合理，这样判断的背后，再深一步看市场，市场整体表现合理的背后更有意思，背后的特征是分化，
其中包括两个意义上的分化，一个是估值意义上的分化。
估值意义上的分化有结构性高估和结构性低估，
曾经创业板相对沪深出现了很明显的结构性高估，这里强调是相对估值，所以大家能看出来，曾经创业板相对蓝筹股是很贵的，但是经过去年以及今年的调整已经回归正常了。
但是另一个问题没有解决，就是H股相对A股的折价，
或H股相对A股的便宜程度，右边这张图显示问题仍然很严重，右边这张图是A股和H股的溢价率，很显然溢价率仍然处在很高的位置。
为什么说它很高？一是它高于历史均值，另外它也高于标准差，所以从估值分化上来讲，虽然现在A股、创业板和蓝筹股相对估值趋于合理了，但是就H股相对A股来讲，它的折价程度或便宜程度仍然很过分，过分到什么程度？
远高历史均值，甚至高过一个标准差，所以这是我们需要讨论的，这是一个意义上的分化。
周期股和防御股的相对表现已经出
现了拐点，拐点与经济景气相匹配
另外一个更有意义的分化是风格的分化，从年到年以及今年上半年，一谈到股票市场，大家都在说市场结构性机会。
股票市场中有些板块很赚钱，有些板块不赚钱，而且这种特点还会轮动，
轮动的特点就是我们讲的风格，这里有两个维度的风格，一个是周期和防御股的分化对应的风格，另一个是价值股和成长股的风格。
右边的图是周期股相对防御股的股价表现，很显然周期股从去年下半年七、八月份之后一直跑赢防御股。
什么是周期股？
就跟经济密切相关的，比如有色金属、建筑、建材、钢铁甚至一些可选消费等等，防御股就是必选消费，比如像医药这种跟经济关系不大的行业。
他们股价表现有这样的特征，背后的原因是经济景气，
图中呈现的PMI（采购经理人指数），当采购经理人指数表现强劲的时候，周期股就会表现好，反之防御股就会表现好，它的波动很有意思，它会在股票市场呈现出机会和风险。
比如从年到年上半年，防御股表现比较好，比如医药、避险消费，像一些牛奶、佐料、调味品等等，但是从去年下半年到前段时间，周期股表现的一直很好。
人人都讲顺周期，但是大家有没有注意到，周期股和防御股之间的相对表现已经出现了拐点。
这个拐点跟经济景气匹配，而经济景气就是采购经理人指数已经逐渐往下走了。
下面一个问题是我在图中标注的红色箭头和问号，问题是采购经理人指数会不会继续往下走？这个是大家特别
