《金证研》沪深资本组陆北/作者沐灵映蔚洪力/风控
从只能生产几个小品种的“小作坊”到拥有百多个品种的集团公司，广东万年青制药股份有限公司（以下简称“万年青制药”）称“其从一个无名的小企业到享誉全国医药工业强”，看似“励志”的背后，万年青制药背后或“荆棘丛生”。
年，万年青制药的营收、净利润增速放缓，同时其市场及学术推广费大幅下滑。而作为一家获得“高新技术企业”的药企，万年青制药研发费用率低于同行均值的同时，其发明专利数量或在行业“垫底”。此外，其中的重要研发成果或存可替代性，万年青制药的创新能力“含金量”几何？
而医药企业是一个特殊的企业群体，其生产的药品人的生命安全、身体健康息息相关。多个原材料供应商在合作期间，频频因产品不合格被“点名”，与此类“问题”供应商合作，万年青制药的产品质量或存隐忧。
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业绩增速放缓，市场及学术推广费大幅下滑
营业收入是企业的主要经营成果，是企业取得利润的重要保障。而年，万年青制药营业收入、净利润增速双双下滑，且增速低于同行均值。据万年青制药签署日为年12月22日的招股书（以下简称“招股书”），-年，万年青制药的营业收入分别为1.92亿元、2.9亿元、3.17亿元，-年分别同比增长51.62%、8.98%。据招股书，万年青制药的同行业上市公司为浙江佐力药业股份有限公司（以下简称“佐力药业”）、河南羚锐制药股份有限公司（以下简称“羚锐制药”）、湖南方盛制药股份有限公司（以下简称“方盛制药”）、黑龙江珍宝岛药业股份有限公司（以下简称“珍宝岛”）。据东方财富Choice公开数据，-年，佐力药业的营业收入分别同比增长-8.02%、24.77%；羚锐制药的营业收入分别同比增长11.07%、5.06%；方盛制药的营业收入分别同比增长45.83%、4.06%；珍宝岛的营业收入分别同比增长-11.34%、18.37%。即-年，万年青上述同行业上市公司的营业收入同比增长率的均值分别为9.38%、13.07%。可见，年，万年青营收增速不及同行均值。而净利润方面，年，万年青制药净利润增速下滑近90个百分点。据招股书，-年，万年青制药的净利润分别为3,.75万元、6,.04万元、6,.31万元，-年分别同比增长94.16%、4.77%。据东方财富Choice公开数据，-年，佐力药业的净利润分别同比增长-54.03%、23.33%；羚锐制药的净利润分别同比增长12.05%、21.04%；方盛制药的净利润分别同比增长22.31%、8.11%；珍宝岛的净利润分别同比增长-11.22%、-11.63%。即-年，万年青制药上述同行业上市公司净利润同比增长率均值分别为-7.72%、10.21%。年，同行净利润增速高于同期万年青的净利润增速。此外值得注意的是，-年，万年青制药的净现比低于1，且低于同行业均值。据招股书，-年，万年青制药经营活动产生的现金流量净额分别为.34万元、4,.71万元、4,.29万元；即同期，万年青制药的净现比分别为0.22、0.65、0.73。据东方财富Choice公开数据，-年，万年青制药的上述五家同行业上市公司的净现比均值分别为0.63、2.19、2.29。上述情形表明，近三年，万年青制药的净现比均小于1，且低于行业均值，差距呈逐年扩大的趋势，其盈利能力或显“不足”。而年，万年青制药营收增速下滑的同时，其销售费用也呈下降趋势，而同期。据招股书，-年，万年青制药的销售费用分别为4,.39万元、10,.56万元、12,.24万元，分别占营业收入的比例为23.33%、36.12%、38.25%。即-年，万年青制药的销售费用分别同比增长.76%、15.4%；同期，其营业收入分别同比增长51.62%、8.98%。其中，年，万年青制药销售费用中的市场及学术推广费也呈下滑趋势。据招股书，-年，万年青制药销售费用中的市场及学术推广费分别为3,.42万元、8,.32万元、9,.95万元，占销售收入的比例分别为68.01%、83.5%、82.27%；-年市场及学术推广费分别同比增长.26%、13.69%。由上述情形不难看出，-年，万年青制药的净现比均不足1且远低于同行均值。年，万年青制药的营收净利增速双双下滑，同期其及市场及学术推广费也呈下滑趋势。而万年青的营收增速放缓，受到销售费用、市场及学术推广费大幅下滑的影响几何？不得而知。2
研发费用率“落后”于同行均值，重要研发成果或存可替代性
实际上，作为“高新技术企业”的万年青制药，其近两年来，研发费用率“落后”于同行均值。据招股书，-年，万年青制药研发费用分别为.54万元、.11万元、.68万元，研发费用占营业收入的比例分别为3.61%、2.42%、2.47%。据东方财富Choice公开数据，-年，万年青制药同行业上市公司佐力药业的研发费用占营业收入的比例分别为3.69%、2.98%；羚锐制药的研发费用占营业收入的比例分别为2.81%、3.65%；方盛制药的研发费用占营业收入的比例分别为4.03%、3.77%；珍宝岛的研发费用占营业收入的比例为3.26%、2.62%；可比上市公司的研发投入占营业收入的比例均值分别为3.45%、3.26%。不仅如此，研发投入的多少与研发产出的质量密不可分。而研发费用率低于同行均值的万年青制药，其发明专利仅3项，为同行“垫底”。据国家知识产权局数据，截至年9月16日，万年青制药拥有发明专利3项，实用新型专利6项。而据招股书，报告期内，万年青制药仅在年获得一项发明专利。而截至年9月16日，万年青制药的可比上市公司拥有的专利数均高于万年青制药。据国家知识产权局数据，截至年9月16日，佐力药业获得授权的发明专利14项，实用新型专利0项；羚锐制药获得授权的发明专利13项，实用新型专利46项；方盛制药获得的发明专利22项，实用新型专利3项；珍宝岛获得的发明专利33项，实用新型专利0项。经《金证研》沪深资本组整理，万年青制药的发明专利数量在行业中并不占优势，同时，其中一项发明专利或存在可替代性的风险。据招股书，“参芪降糖制剂HPLC标准指纹图谱及其构建方法”是万年青制药的重要科研成果之一，对应的发明专利号为ZL.X。据国家知识产权局数据，“参芪降糖制剂HPLC标准指纹图谱及其构建方法”，涉及一种参芪降糖制剂的检测方法，该发明方法及标准指纹图谱能全面、准确评价参芪降糖制剂的整体质量，有利于保证参芪降糖制剂的质量及临床疗效。据国家知识产权局数据，浙江工业大学拥有一项名为“参芪降糖制剂含量测定方法及其在整体质量控制中的应用”的发明专利，专利号为CN90089.2。该专利提供了一种参芪降糖制剂含量测定方法，以化合物降糖活性为导向检测复方中的多种活性物质，能够更好的反应整个复方制剂的质量水平；同时，选取Q?MS离子监测模式进行含量测定，质谱定量准确性高、专属性强、灵敏度高，优于传统HPLC分析方法；该专利能更科学全面的评价参芪降糖制剂产品的内在质量，为建立更高水平的质量标准提供依据。也就是说，万年青制药的一项发明专利与浙江工业大学的发明专利，均涉及参芪降糖制剂产品质量的评价及质量标准提高。而该发明专利正是万年青制药的重要研发成果之一，其或存可替代性，万年青制药的创新能力“含金量”几何？尚未可知。3
五个研发课题靠“外力”，自主研发创新或成“空谈”关于研发创新的问题仍未结束。事实上，自我定位为“始终坚持以科技为先导”的万年青制药，其募投项目之一的研究课题均非自主研发。据万年青制药