来源：中国基金报
中国基金报记者吴君
近期，国内知名百亿私募机构重阳投资在线上做了一场年下半年投资展望的策略会，重阳投资总裁王庆此次演讲的主题是《积极布局业绩驱动行情》。
王庆认为，当前股票市场没有大的风险，业绩驱动的行情是慢牛的行情。因此维持比较高的仓位，淡化对宏观的
这是此次王庆博士直播中的精彩观点，基金君做了梳理，大家可以看看。
1、全球经济在疫情控制后呈现同步的修复，但是在短期内全球经济增长动能的峰值已过。也就是说增长速度最快的时期已经过去了。
2、从上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好四个因素看，目前市场比较健康，没有大的风险。同时A股当前的投资价值在历史均值附近，股市不贵、也不便宜。
3、从估值分化来说，创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理，但是H股相对A股的折价仍然很高，远高于历史均值。
4、周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点，大家
5、我们判断，在今年底明年初都可能出现拐点，但是拐点不会那么急和剧烈。所以未来市场风格的极致分化将很难见到，股市在整体风格均衡上更加偏价值，价值周期、价值防御要重点
6、A股进入业绩兑现的阶段，布局上要淡化指数，
7、
8、港股采用哑铃策略，一是布局AH股有大幅折价的公司，二是稀缺的互联网龙头公司，到了配置好窗口。
9、不*赛道、热点和行业，在风格和行业上均衡配置，关键是自下而上的配置逻辑。
10、美股虽有泡沫，但是不具备泡沫破裂的条件，更应该
以下是基金君吐血整理的1小时30分钟的线上直播的精华内容，以飨读者。
全球经济短期增长动能峰值已过
如何分析当前中国股票市场的投资机会和策略，王庆谈到都要基于一个大背景，就是从年到现在，影响股票市场表现最重要的基本面因素是疫情。全球主要股票市场的表现，在年哪个国家和地区疫情控制得好，股票市场表现就好；相反，进入年随着各国在应对疫情方面逐渐取得进步，去年表现不好的国家和地区的股市今年反而表现好了。
王庆表示，到现在疫苗已经根本上改变了疫情，随着疫苗在全球的推广，距离全民免疫不远了，疫情得到了根本性的控制。“这是一个非常重要的判断。无论在全球范围内还是A股市场，做风险投资都要对这个问题有一个基本的认知，对我们整体的风险判断非常关键。”
当前，全球经济在年整体上是疫情后的修复，王庆讲到，从国际货币基金组织最新的全球经济的预测可以看到，全球经济在年、年呈现明显的修复，而且是同步性的。“在这个基本认知后，我们来探讨股票市场和风险资产的价格，想特别强调的一点是，大方向上全球经济在疫情控制后呈现同步的修复，但是在短期内全球经济增长动能的峰值已过。也就是说增长速度最快的时期已经过去了。”
为什么得出这个判断？王庆列举了中国、美国、欧洲公布的PMI（采购经理人指数），还有十年期国债收益率。“先走出疫情影响的，经济增长先达到峰值，中国、美国和欧洲等渐次见顶，中国是在去年11月份见顶，美国是在今年3、4月见顶，德国是在今年5、6月见顶。十年期国债收益率反映的是市场对未来经济增长前景的预期，因为它反映的是对名义GDP的预期，从短期增长动能来说，的确是峰值已过。”
当前A股市场不贵也不便宜
中报上市公司业绩或将继续表现好
在这个背景下聚焦中国股票市场，王庆讲到了重阳投资长期分析股市的框架，包括4个主要素，包括上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好。
首先，上市公司业绩跟宏观经济直接相关，用名义GDP来呈现。王庆判断，无论是中国经济增长还是上市公司表现都会回归正常的景气周期。目前呈现的是，疫情冲击后的V型反弹。
王庆称，从年下半年到年上半年，中国经济增速出现了连续三年内的明显下滑，其背后代表信用周期的社会融资增速的下行，因为这三年中国经历了一个紧缩的*策周期，防范化解信用风险、去杠杆等，由于*策收紧、信用收紧带动经济的收紧，从而表现为上市公司业绩的收紧，出现了持续三年的下行周期。“但这个周期早在年二季度结束了，本来经济和上市公司业绩要进入正常的周期，但是被疫情打断。现在随着现在疫情的影响被几乎摆脱，我们再回到了正常的景气周期。这是很重要的。”
关于二季度经济数据，王庆认为，由于一季度经济增速高达18%，基数的影响下二季度经济增速会放缓，但并不代表整个经济增长的水平发生了很明显的变化，只是回归正常。“上市公司业绩也是如此，即将公布的中报展现的业绩可能会继续表现好，既有疫情之后修复影响的因素，但更重要的是整体的经济景气和上市公司业绩进入了一个正常周期。这是比较关键的。”
第二，利率因素，无风险利率很大程度决定股票市场的估值中枢，王庆表示，目前无风险利率还是处于下行通道，无论理财产品收益率还是十年期国债收益率仍然处于下行通道，“最近十年期国债收益率缓慢反弹后又开始下行，这个因素对风险资产的积极影响还会持续发酵，因为我们的利率水平仍然偏高，下行空间还是比较大的。”
第三，制度环境，对股票市场投资从供需双方产生影响。
从需求端来说，王庆表示，资管新规落地、打破刚性兑付、房住不炒等*策，结果会导致资产配置发生重大变化，从银行存款、理财产品、房地产等变成股票等净值化产品，资管新规落地触发居民资产配置的变化，对风险资产的需求提高了。尽管市场有涨有跌，居民还是积极配置股票资产。
从供给端来说，王庆也表，在注册制下由于上市标准更加灵活，使得优秀的、成长较快的公司成为上市公司，能够继续创造价值，使得二级市场投资人分享价值的空间更大了，在注册制下带来更加丰富的结构性机会。“一是资管新规，二是注册制，使得二级市场的投资空前活跃，机会也很丰富。”
第四，投资者风险偏好，王庆判断，尽管今年市场有波动，但投资者风险偏好没有明显恶化。“我们有个A股市场投资人的情绪指标，目前情绪高于历史均值之上，没有特别亢奋，但是绝对不悲观。”
总结来看，王庆说，从利润、利率、制度和投资者风险偏好四个因素看，得出的结论是市场基本是比较健康的。“全球经济在后疫情时代的同步修复，股票市场总体上没有大的风险，这是基本的判断。”
但是，做投资仅仅做大的判断还不够，还要看股票市场多大程度上反映了基本面因素，还要看估值。
王庆指出，估值的指标中，宽基指数在历史分位数很高位置，但是只看这个是片面的，因为无风险利率会影响估值中枢。当前无风险利率在历史低点，结合此判断，现在的估值水平是相对合理的。“我们用了一个A股市场相对价值指标，把股票市场的绝对估值和对应债券市场的无风险收益率相比较，更加精准刻画股票市场的估值水平和投资价值。最新数据显示，A股市场当前的投资价值就在历史均值附近，换句话说当前股市不贵也不便宜，恰恰好。”
今年是有利于偏价值股的环境
未来市场风格的极致分化难以见到
再深入看市场，市场表面合理背后，还有个特征是分化。王庆表示，分化有两个意义，一是估值意义上的分化，有结构性高估和结构性低估，创业板相对沪深有明显的结构性高估，但是经过去年和今年的调整已经回归了；但是H股相对A股的折价还很高，A股和H股的溢价率仍然在很高的位置。“从估值分化上来说，创业板和蓝筹股的相对估值趋于合理，但是H股相对A股的折价仍然很高，远高于历史均值，甚至高过一个标准差。”
王庆谈到，另外一个更有意义的分化是风格上的分化，所谓股票市场风格的分化，从年到年以及今年上半年市场是结构性机会。“年到年上半年是防御股表现好，包括医药、必选消费，比如牛奶、调味品等，跟经济关系不大。但是周期股从年下半年以来明显跑赢防御股，周期股是跟经济周期相关的，比如有色金属、建筑建材、钢铁、可选消费等。这背后的原因是经济景气，PMI表现强劲时周期股表现好，反之防御股表现好。”
但是，王庆指出，周期股和防御股的相对表现已经出现了拐点，这是跟经济周期相匹配的。PMI（采购经理人）指数已经逐渐往下走了。“但是PMI是否会继续往下走，大家很
另外一个是成长股相对价值股的分化，王庆表示，成长股相对价值股的表现在历史上出现剧烈分化，年二季度开始到今年一季度，成长股跑赢价值股，成长股是高成长和高估值的，价值股是成长性一般、估值也比较低的。“这个分化跟什么有关？我们加了信贷脉冲的指标，就是新增社会融资增速的变化，简单理解为经济的流动性状况，流动性状况对股票市场成长和价值的相对价值表现有很强的解释力，流动性状况好的时候成长股表现好，流动性状况弱的时候价值股表现好。今年以来市场出现的调整，反映的是流动性拐点的出现。”
因此，王庆认为，今年是有利于偏价值股的环境，因为流动性状况在去年底出现了拐点，可以看到信贷脉冲指标很明显在往下走。大家很关心流动性下一个拐点何时出现。“我们的判断是，无论是经济的景气度还是流动性，市场波动都会收敛、降低，因为从去杠杆到稳杠杆，年到年及年上半年经济景气周期和流动性波动都是比较剧烈的。但是随着疫情影响降低，经济的修复，两个周期的波动性都会降低、收敛，所以我们认为，无论PMI、信贷脉冲代表的流动性指标，在今年底明年初都可能出现拐点，但是拐点不会那么急和剧烈。这意味着过去两年大家见到的市场风格的极致分化，到未来就比较难见了，风格的宏观的因素不像以前那么剧烈波动了，股票市场风格也不会那么极致。”
王庆认为，未来一段时间，股票市场的风格将会收敛。这是跟之前不一样的地方。在这个时点前瞻性看，影响股票市场的经济周期和流动性周期，不像过去那么波动巨大了。这意味着，股票市场风格不会像之前那么鲜明和极致分化了。“我们倾向于认为，从四维度的框架来看，未来股票市场在整体风格均衡的基础上更加偏价值，价值周期、价值防御两类股票要重点
市场进入业绩驱动的行情
王庆说，因为自上而下影响股票市场的快变量、周期性因素会收敛，没有那么明显，实际上突显了影响市场的非周期因素，称之为结构性的慢变量因素的作用会慢慢彰显出来，“就是我们强调的股票市场的长期机遇，讲到了中国大的比较优势和红利，包括中国制造业的产业链优势、统一巨大的消费市场、经济的全球领先优势，还有工程师红利和对外开放红利。这些因素是所谓的慢变量，一直是影响我们很多行业和个股表现的基础性和结构性因素，我们现在强调这个，是因为影响市场的宏观快变量的因素逐渐减弱，但是结构性的、长期性的慢变量因素变得更重要。”
所以，王庆强调，未来市场的主基调就是业绩驱动，“与业绩驱动对应的是估值扩张，过去市场的变化主要驱动因素是估值的扩张和收缩，其很重要的环境是流动性宽松。但是未来流动性不再宽松，驱动市场的主要因素变成了业绩。”
业绩驱动的行情，有什么特征？王庆以美国近百年股票市场的数据来解释，“从美国的市场数据看，希望阶段股票市场涨得最快，驱动股票上涨的主要因素是估值扩张，但是时间很短，从今年往后看，A股进入业绩兑现的阶段，美国规律是持续50个月，时间很长，驱动股价上涨主要因素是业绩，后续A股市场的主要特征是，业绩不断兑现、驱动股价上涨，而估值不是股价上涨的主要贡献因素，甚至估值可能是负贡献，是收缩的。但是到后面还有泡沫化阶段，我们现在还没有到。”
王庆表示，一是业绩驱动的行情是慢牛的行情；二是顾名思义股价上涨驱动力主要是业绩而不是估值，从美国数据看，实际上这个阶段估值可能是压缩的；三是随着赚钱效应累积，最后会表现为泡沫化，但现在还没有到。
淡化指数、
看好先进制造、医药和晚周期品种
我们该如何布局业绩驱动的行情？王庆称，简单来说，就是淡化指数，
王庆表示，一是当前股票市场系统性风险不大，对应我们的决策是当前维持比较高的仓位，中高仓位。二是今年上半年各种茅指数成分股内部出现大幅分化，说明A股市场进一步走向成熟，考虑到未来的经济周期和流动性周期的收敛，实际上股票市场的风格也会收敛，简单贴标签去投资是不适用的。但考虑到流动性状况，这个收敛背后我们认为还是偏价值，流动性收缩不利于估值扩张，这种情况下，我们要更加专注自下而上选股，尤其是估值和业绩匹配的个股，我们可以适当淡化对宏观的
具体来说，王庆表示，重阳投资在几个方向布局：一是具备进口替代能力的先进制造业的细分行业的龙头公司，对应具有长期机遇的中国制造业的产业链；
二是布局具有独特研发能力的医药生物公司，既有医药公司，也有医药类的精细化工企业；
三是估值到历史低位，受益业绩持续改善的晚周期的品种。周期到了下半场，早周期品种开始调整，但是晚周期品种还有机会，估值到了历史低位，业绩继续改善，包括采掘行业；
四是为了应对外部的复杂因素，配置了高股息率、经营比较稳健的品种。
王庆说，主要采取均衡配置的策略，重阳投资是价值投资、绝对收益的风格，既有进攻性的品种，也有防御的品种，高股息率的、经营稳定的个股作为防御。
另外，港股的估值优势非常明显，如何参与？王庆表示，重阳投资提出了哑铃策略，一方面是AH两地上市的、在港股有大幅折价，估值偏低，但实际上又受益于基本面改善的公司，低估值大幅折价、顺周期的品种、业绩持续改善。另一方面是市场稀缺的、互联网龙头公司，短期内受到反垄断等*策的影响，估值受到压制，但这些仍然是好公司，行业发展空间很大，“实际上是短期*策压制是一朵乌云，但是长期来看*策的贯彻落实，有利于这些龙头公司的长期发展。”
王庆还谈到，实际上港股上市公司股价对业绩的反映更加敏感，从历史上业绩驱动的行情看，港股的表现可圈可点，会强于A股。“所以我们布局业绩驱动行业，港股是不能忽视的。”
有人担心港股是离岸市场，国际市场环境发生变化怎么办？王庆表示，美股不断创新高，逻辑上来说，美股虽然现在有泡沫，但是不具备泡沫破裂的条件。“考虑到美股现在的估值水平、流动性状况、利率水平，以及参考历史上美股几次市场调整和泡沫破裂的过程，我们觉得美股不具备泡沫破裂和大幅调整的风险。这种风险不存在的话，美股是自发的动态的调整，这种调整下对港股不构成一个大的系统风险。”
维持中高仓位
风格和行业均衡配置
在投资操作上，王庆称，首先依然坚持当前市场没有大的系统性风险，我们愿意维持中高仓位；第二，市场的风格的分化会收敛，要淡化风格，尤其是在疫情后经济全面复苏的背景下，流动性状况不像以前那么宽松，不要奢望股票市场的估值扩张，市场将是业绩驱动的行情，要专注于自下而上精选个股，尤其是业绩和估值匹配的个股。“不*赛道、热点和行业，谁有业绩就值得
王庆还说，重阳投资在风格和行业上均衡配置，关键是自下而上的配置逻辑，重点
问答环节
美股不具备暴跌的条件
更应该
提问：宏观方面的问题，近期央行会议是强调防范风险，那么随着疫情后全球经济的复苏，美联储如果调整货币*策，加息幅度超预期的话，美股暴跌对国内的资本市场，包括A股还是港股，会有怎样的影响？货币*策收紧的力度预期有多大？
王庆：美股暴跌一定会对全球市场产生影响，比如年3月美股四次熔断，对全球市场产生影响。但是我们认为美股不具备暴跌的条件。
第一，美国历史上几次大的泡沫生成的过程，60年代的漂亮50、年初互联网泡沫、和年的次贷危机，研究其泡沫生成和破灭的关键点，是在美联储加息的过程中产生的，但是现在美联储还没有加息，第一次加息可能在未来30个月之后。
第二，泡沫容易破裂是在美联储加息到短期利率和长期利率一样，甚至比长期利率还高的时候，债券收益率曲线倒挂的时候，但是现在美国长债和短债的利差还是很大的。所以我们不觉得美股有暴跌的风险。
但是另一方面，美股不暴跌，但是也会调整，市场涨多了就会调整，是内在调整的动力，这种调整不会产生波及性的影响，比如去年下半年到今年初美股的大盘科技股没有涨，但是标普指数一直创新高，比如银行股、能源股、工业股等传统价值股一直在涨，所以美股的板块风格轮动比A股还明显，所以市场能够轮动起来，说明还是比较健康的。
当前驱动港股和A股表现的不是外部因素，更主要是内部因素，包括业绩驱动，我们进入了新的景气周期。
看好医疗服务、康复行业和中药
提问：医药行业遭遇*策巨大利空，首先医药股最近调整比较大，重阳投资是否布局医药股，如何看待最近的调整？
王庆：首先医药股最近确实调整比较大，是否是*策巨大利空，这是有争议的。我觉得今年医药股的调整较大，是因为之前涨多了，估值也比较高，就导致其相对脆弱，有点风吹草动就会出现调整，不奇怪。
当然在这个档口出现的*策，我们理解对创新药的测试标准提高了，自然对行业短期内有影响，但是我们理解稍微看长一点不是坏事，对这些龙头公司的测试标准本来就比较高，测试标准下产生的成本他们也可以承受，反而为他们形成行业壁垒和护城河加宽，所以这个因素稍微看得长一些，不能简单解释为利空。
重阳投资布局了医药股，自下而上挖掘一些个股的机会。实际上说到医药股是比较宽泛的，首先在人口老龄化背景下生物医药行业的增速是有刚性的，已经形成广泛共识，但是医药行业内部实际上分化也比较严重，因为医药行业细分看有创新药、仿制药、医药服务和销售，有些受*策影响比较大，比如仿制药估值难以提升，他们应该按制造业来估值，但是也有些受到*策鼓励，比如医疗服务、康复行业，我们要区分对待。
医药细分的子行业，CRO受到全球的影响，全球的创新制造的投入和外包率都在不断增长，而我们国内的工程师红利能够很好承接这方面需求，我们预判中国CRO市场未来三年都会保持30%以上的增长。
还有中药行业，过去五六年很困难，主要因为医保*策之前不友好，但是现在有些有品牌的中药企业已经开始稳住了，加上最近国家对中药行业的支持态度很明确，未来中药行业能够走出来，尤其是把品牌做得好的企业。
进口替代先进制造业龙头性价比高
提问：重阳投资布局具备进口替代能力的先进制造业的龙头公司，能否谈一下？
王庆：先进制造业是细分行业，一是先进制造业本身有发展空间，二是过去依赖于进口，但是现在随着我们自己技术能力的提升，尤其是疫情冲击下对全球产业链的影响，给我们创造了好的时间窗口，制造业企业能够脱颖而出，比如生产家具机器的企业，以前高端家具生产的机器设备要从德国意大利进口，现在可以自己来做，扩大其国内的生产份额。还有显示屏行业，我们的技术进步也很快，也能迅速占领市场，往长看是进口替代，短期看由于疫情的修复，这方面的需求也会提升。
中国是全球唯一一个拥有联合国分类目录中所有产业的国家，我们有非常健全的工业体系和产业体系，经过多年积累，包括工程师红利，中国制造业的能力在迅速提升，就会产生一些细分行业的龙头，他们在全球范围内都有竞争力，但他们还不是很大，市值也没有那么大，他们去年下半年到现在没有怎么涨，但是他们有实实在在的业绩，估值只有20、30倍市盈率，这种公司在我们看来是性价比非常高，有价值又有成长，是我们配置的重点领域。
看好平台型互联网公司
现在是布局的好的时间窗口
提问：如何看待反垄断*策对互联网巨头的影响？
王庆：反垄断*策对互联网巨头的影响，在我们看来，反垄断*策在针对蚂蚁上市、阿里的罚款以后，市场对此已有充分的认知和消化了，虽然*策还没有落地，但是我认为其影响已经消化了。当然由于*策的存在，成为笼罩互联网行业的乌云，使得市场不敢轻举妄动，不敢轻易地布局和给估值，我觉得现在是比较好的布局的时候，这些公司非常优质，行业发展空间很大。
有些人认为互联网红利在消退，行业增速在下行，所以给了估值的折扣，但是我们认为监管、反垄断*策对行业健康发展是有必要的，由于有了这个*策，实际上更加有利于行业内部真正有创新能力的企业，避免恶性竞争，给消费者创造更多价值，也给企业创造价值。我们认为互联网行业空间仍然很大，消费互联网的增速也许过了最快的时期，但也有中等增速，在反垄断等*策加持和指引下，行业竞争格局更加稳定，对我们来说是比较好的生意。
此外互联网对其他行业的渗透，比如工业互联网、云计算等，线上线下的渗透还刚开始，而且整个经济都有线上化的新的空间，尤其在疫情的催化下，所以我们比较看好这些大的平台型的互联网公司，他们的增长空间没有到头。
鉴于*策已经发酵了一段时间，我们觉得现在是比较好的参与窗口。
布局高股息率的防御板块
公用事业板块下有底、上有空间
提问：前段时间发改委说居民电价偏低，释放了什么信号？对公用事业板块的影响？
王庆：应对潜在的外部冲击，我们布局高股息率的防御板块，跟公用事业有关，估值便宜、现金流好、股息率高，如果他们经营又比较稳定，实际上在这种低利率环境下，它的投资价值非常大。假设股价不涨，拿股息就有两位数，但实际上在某一时间会出现重估，重估一倍仍然还有大个位数的股息率，这类标的是典型的下行空间有限、上行空间是打开的标的，经营业绩稳定。
其实这类板块过去两三年表现都不好，主要原因是大家对电价的上涨空间怀疑，制约了公用事业板块的均值回归，但是如果考虑到发改委释放的信号，如果未来逐步恢复居民电价的商品属性，电改措施落地，这些电力企业就会回归公用事业属性，意思是现金流稳定、资产负债表质量比较稳定，资本开支不多，在全球利率保持低位的环境下，这类资产是非常有价值的。
居民电价的调整会触发这个板块出现新的机会，其业绩更加稳定，可预测性更强，高分红的特征进一步得以彰显，另外很可能这个板块由于这些因素的变化出现重估，因为市场将越来越将其作为公用事业公司来估值，显然不应该是这个估值水平。