来源：中国基金报
今年以来A股经历较大震荡，即将进入下半年，投资者比较关心未来市场走势和投资方向。最近，在证券时报、机会宝和招商证券主办的上市公司私享会上，百亿私募重阳投资总裁王庆表示，从经济、利率、制度环境还有投资者风险偏好来看，现在股票市场的环境不差，甚至可以说是相对健康的；同时，市场主要指数的估值水平处于历史均值附近。
王庆还谈到，从创业板指相对沪深的相对估值水平看，市场的结构性分化有所缓解；而A股和H股的分化仍然很明显。影响市场最重要的是经济周期和流动周期，下半年可能还会是经济扩张、流动性边际收缩的基本态势。市场更多将是靠业绩驱动的行情。
关于投资建议，王庆称，周期股已经是下半场了，现在再追进去的话属于去接盘的时候；目前在投资上要适度忘掉宏观因素，专注研究个股，要特别注重企业的定价权等因素。
四方面因素看今年市场环境不会差
估值水平处于历史均值附近
谈到股票市场，王庆表示，无论是过去还是未来一段时间，疫情都是影响市场最大的基本面，尽管年全球主要市场起伏动荡很大，但回头来看哪个国家和地区疫情控制好，股票市场表现就好。今年以来随着其他国家疫情能控制住，股票市场也开始有表现。“美国比较特殊，去年疫情控制不怎样，但股市也不是很差，因为其财*和货币*策应对的力度是空前的。总体来说，随着疫苗的群体接种，实现群体免疫，全球经济发生了比较罕见的同步复苏，我们认为，今明两年国内外经济都不会差。国际货币基金组织4月底5月初公布的数据显示，年全球经济增速非常好，年也都不错。”
如何分析当前股票市场的风险和机会，王庆从影响市场的四个基本因素来进行分析，包括上市公司利润、利率水平、投资风险偏好和资本市场制度环境。
第一个因素是上市公司业绩、利润，其直接跟宏观经济相关，王庆表示，由于疫情的冲击带来基数的影响，出现名义经济增速的变化。“年到年的中国经济，连续三年增速持续下行，背后根本原因是信用周期增速三年的持续下降，由于去杠杆等因素导致当时是一个非常明显的*策紧缩的周期，但这个周期在年二季度已经出现拐点，标志着去杠杆的过程结束，变成了稳杠杆。这中间有6-9个月的滞后期，如果没有疫情影响，中国经济和上市公司业绩应该在年一季度企稳向上，但因为疫情冲击而中断。所以，我们预计，后续中国经济还有上市公司业绩表现不会差，因为不仅仅是疫情之后的修复，也受*策周期的影响，本来中国经济也要进入向上的经济周期。”
第二个因素是利率，王庆称，利率对于风险资产的估值、价格影响很大，利率持续走低对资产价格的估值中枢有支撑作用。“对资本市场最直接影响是十年期国债收益率，其趋势下行过程没有改变，尽管在疫情下有起伏，但是也没有改变，高点的时候在3.5，现在就是在3附近。从整体趋势来讲，中国的利率水平是一个易下难上的过程。”
第三个因素是影响市场的制度环境，王庆从需求端和供给端两个维度来谈。从需求维度看，过去中国老百姓的资产配置比例不合理，太多在房地产、银行存款或者理财产品上，而在有价证券、尤其是股票这类资产上的比例太低，但在资管新规落地、打破刚兑、理财产品收益率降低的背景下，年、年开始，老百姓对权益性的资产兴趣在逐渐上升。从供给维度看，注册制对整个市场生态的长远影响不能忽视，一些处于高速成长期的企业上市以后，仍然有很大的价值创造空间，也给我们二级市场投资人分享价值的空间，这对二级市场的投资机会有影响，指数也许没有大的机会，但是个股的机会会不断涌现。
第四个因素是投资者的风险偏好，王庆表示，重阳投资的A股投资者风险偏好指标显示，尽管今年以来市场有不大不小的调整，但是投资者的风险偏好没有明显恶化，大家还是保持了相当的对股票市场、参与投资的兴趣。
王庆表示，从经济、利率、制度环境还有投资者风险偏好来看，现在股票市场的环境不差，甚至可以说是相对健康的。
另外，从基本面以外的市场估值因素来看，王庆表示，沪深、中证、中证、创业板以及恒生指数等几个市场主要的指数，从当前估值水平上来讲，应该说处于历史均值附近。“一方面基本面不差，另一方面估值水平不高不低，所以当前市场没有大的系统性风险。”
关于投资，王庆表示，“虽然今年以来市场有调整，但是重阳投资一直都不认为市场有大的风险，我们一直保持了较高的仓位。”
下半年可能是经济扩张、流动性边际收紧
周期股到了下半场
如何理解今年以来市场的调整和变化，王庆提到市场两个有意思的结构性变化。
从创业板指相对于沪深的相对估值水平看，王庆表示，年和年上半年是非常明显的估值分化，创业板的估值相对来说非常高，比年上半年的水平还要高，但是经过了去年四季度以及今年以来的调整，这种估值上的极致分化已经缓解了很多，基本上回到正常水平。
另外，从A股和H股的折溢价水平看，王庆称，以往A股一直比H股平均贵20％左右，但去年年底港股相对A股的便宜程度达到了极致，高于历史均值，现在这种分化有所缓解。“在市场上，尤其在资产价格中，所谓的均值回归是一个非常朴素、但是又非常强大的规律。目前在A股上这种结构性分化缓解了很多，但是A股和H股的分化仍然是很明显。”
王庆还谈到市场风格的分化问题，市场过去两年甚至三年都有非常明显的风格特点。
第一个是周期股和防御股之间的相对表现，王庆表示，周期股跟经济景气关联度较高，弹性较大，比如有色建材、金融地产；防御股是跟经济景气关系不大的，比较稳定，比如必选消费、日用消费品、医药等。“从到年上半年周期股相对防御股表现差，但从年8月开始，周期股比防御股表现得好。主要是因为经济景气的变化，从采购经理人指数PMI能看出来，经济繁荣的时候有利于周期股，经济比较低迷的时候有利于防御股。”
第二个是价值股和成长股之间的分化，王庆表示，价值和成长之间的波动，历史上也非常大，这跟信贷脉冲有关，简单说就是市场的资金流动性状况、社会融资增量的变化。“资金环境比较宽松的时候有利于成长股，反之有利于价值股。所以今年成长股的调整是因为信用环境在去年宽松的基础上开始逐步收紧，今年价值股跑赢成长股。”
王庆称，影响市场最重要的是两个周期，一是经济周期，二是流动周期、也叫资金的周期。“其他的可以说是一些事件性的影响，甚至一些噪音，剥离掉这些事件噪音的影响之后，市场走势就是这两个周期在根本上起作用，他们构成了影响市场宏观的周期性因素。”
关于经济周期和流动周期如何影响市场风格，王庆称，年到年经济收缩，一直影响到年底，同时流动性在年二季度开始出现拐点，流动性宽松有利于成长股，经济收缩有利于防御股，所以成长加防御类的股票表现尤其突出，比如医药股。但去年7、8月以后市场开始逐渐调整，后续周期股明显表现好，因为经济已从收缩到扩张，同时流动性相对宽松，所以周期加成长类的股票表现好。“在我们看来，到现在周期股已经是下半场了，到了逐渐退出的时候，现在再追进去的话属于去接盘的时候。”
如何理解今年以来A股市场的调整，王庆表示，实际上市场调整的触发因素是流动性的宽松逐渐转为收缩。“美债利率的上行标志着流动性的收紧，对中国自然有影响。我们现在是经济持续扩张、但是流动性开始明显收缩的情况，刚刚公布的货币信贷数据进一步验证了这一点。现在是周期的下半场，那么更有利于偏价值的股票。高估值的股票，如果没有好的业绩或超预期的业绩支撑，很难维持。相反，业绩估值比较匹配的、甚至低估值的股票，在这个环境下表现会更好。”
前瞻性去看未来的市场，王庆表示，下半年可能还会是经济扩张、流动性边际收缩的基本态势，再看远一点有些人担心全球通胀会大规模起来等问题；但我更